郭倪兵
前言：在私募股权投资的场景下，立法与司法无法在坚持资本维持原则的同时有效保障私募股权投资者的利益，从而导致对赌协议在实际适用中产生了诸多的法律困境。
因此本文通过借鉴相关理论对私募股权投资对赌协议的现有法律困境进行逐一回应，从而寻求目标公司、私募股权投资者与债权人之间利益保护的最优解。
一、通过完善和规范优先股制度将对赌协议“收编”
私募股权投资本身起源于美国，基于法律环境的不同，在经历本土化的改造之后，对赌协议应投资交易需求而产生。对赌协议实质上是在优先股制度供给不足的情形下，投融资双方为满足各自的利益需求而通过合同条款设计与架构达成的“类优先股”安排。
因为在我国《公司法》中并没有对优先股制度作出明文规定，根据国务院的《指导意见》1与证监会的《试点管理办法》2，优先股的发行人也仅限于上市公司及非上市公众公司。
这就意味着大部分的公司，特别是私募股权投资机构注资的初创型公司无法通过优先股制度来对投融资双方的权益进行调整。
因此，私募股权投资者只能通过合同条款设计及修改公司章程的方式，借助《公司法》中“全体股东另有约定除外”“公司章程另有规定，从其规定”等条款所提供的弹性空间对其自身的权利义务作类似优先股股东的安排，对赌协议便由此诞生。
对赌协议根本上是私募股权投资机构与目标公司在适用优先股而不能的状况下采取的变通做法，其在一定程度上可以视作为优先股在封闭公司中的代替品。3
伴随着我国金融市场及各类投融资交易的发展，股东同质化的假设正逐渐被股东异质化的现实需求所逐渐替代。4对赌协议这一新型投资工具正是股东异质化的表现，私募股权投资者作为目标公司的股东，其偏好与目标公司原股东具有明显的差异性，私募股权投资者更重视公司的经济收益，而往往不在乎公司的控制权及管理权。
私募股权投资者通过签订对赌协议增资进入目标公司后，便兼具着债权人与股东的双重身份。当对赌失败后，私募股权投资者依据对赌协议需要目标公司承担金钱补偿义务或支付股份回购款，在这一情形之下，其又会受到资本维持原则的制约，通过对赌条款设计而达成的特殊股权安排与公司法下一股一权的制度之间存在直接冲突，现有的制度设计并不能满足私募股权投资者的差异化需求。
而且单一的股权结构使目标公司在进行融资时承担了更多的成本，其本可以发行不同股份满足各类股东的偏好来节约自身的融资成本，但制度的供给不足使其承担了更多的融资成本。5
通过完善和规范优先股制度来解决对赌协议的法律困境主要有以下几点原因：
其一，对赌协议本身便是私募股权投资机构与目标公司在适用优先股而不能的状况下而采取的变通做法，是优先股的替代品，因此完善和规范优先股制度，将其纳入优先股制度中具有合理性。
其二，优先股作为类别股的一种，是为对公司剩余财产分配有特殊安排的股份。若在公司法中确立优先股制度，私募股权投资机构便可以在优先股的框架之下设置回赎权、优先分红权等权利来满足其自身的投资偏好，合法地实现投融资双方的交易目的。6
其三，将对赌协议回归到公司法的优先股制度的框架之中，能明确投融资双方的基础性权利义务，避免对赌协议作为无名合同在权利义务关系调整方面的失衡现象，并能够逐步割除现金补偿型对赌协议这一扭曲的资本交易模式。并且对赌协议有名化纳入民法典合同编的可能性较小，其高度的商事性及金融性更适合以优先股制度予以规范调整。7
其四，将对赌协议纳入优先股制度中对私募股权投资机构和目标公司的资本交易进行调整，能够避免股权受制于个别对赌条款的约定造成股权同值性下降而影响股份的流动性，在一定程度上规避股份流动性下降带来的交易风险。
其五，在公司法中完善和规范优先股制度有利于解决对赌协议存在的利润分配及股份回购难题，能够解决私募股权投资机构与目标公司原股东之间的权利冲突问题。
通过制度安排和设计为私募股权投资发展提供更为清晰的权利义务配置，降低该法律关系中存在的潜在风险，进而保障资本市场的稳定运行。
二、建立广义的“分配”概念并确立回购的财源限制
对赌失败后目标公司支付股份回购款与承担金钱补偿义务在实质上皆为公司的“分配”行为，股份回购与现金补偿都应当纳入公司“分配”制度当中，并以统一的资金标准对所有的分配行为进行规制。
但目前我国《公司法》也没有建立起一个广义的“分配”概念将一切向股东转移财产的行为视作为公司的分配，因此导致了对赌协议司法实践中的履行困境，裁判者在实体法依据缺失的情况下对公司回购股份或现金补偿无法进行具体分析与判定。
因此，我国公司法亟需建立“广义”的分配概念，将一切向股东转移财产的行为纳入分配的框架范围。同时也应当考虑到股东作为债权人的情形，此种情形之下股东与公司进行的只是一般的经营性交易，因此广义的“分配”概念下的财产转移行为应当对“是否基于股东身份”作出限制性规定。8
建立起广义的“分配”概念，有助于裁判者实质性判定对赌协议个案的实际履行是否违反了资本维持规则，也能够对私募股权投资机构与目标公司开展投融资交易进行良好指引。
为解决股份回购型对赌协议的法律困境，就必须建立起回购的财源限制规制。当下回购的财源限制的缺失，导致了股份回购中的资本维持规制无法得以有效展开。确定回购财源限制能够为对赌协议的实际履行提供有效的指引，公司能够在明确的资金范围内利用合法可用的资金履行回购义务而不会损害自身及债权人的利益。回购的财源限制作为资本维持规则在股份回购领域的具体表现，意味着公司应当在何种范围之内回购股份。
现行《公司法》对股份回购的事项进行列举式的规制模式不仅无法涵盖所有股份回购的情形，而且也无法对个案中的回购义务是否应当实际履行进行一一判定9，股份回购型对赌协议便是在此法律漏洞之下不得不滑向减资的路径。
构建回购的财源限制规范，可以“偿债能力测试”10或“持续经营能力”11为参考的规范尺度。具备偿债能力意味着公司不仅应当具备在一定时间清偿到期债务的能力，而且应当使股份回购后的公司总资产大于公司总负债；具有持续经营能力意味着公司回购股份后不会损害公司利益，保证公司在未来一段时间内能够正常地开展生产经营。
其关键在于，公司只有具有偿还到期债务的能力或者具有持续经营的能力，才能最大范围地保护债权人的合法权益，这样的规制模式比减资程序更能体现债权人保护原则。
建立广义的“分配”概念并确立回购的财源限制，首先能够有效地解决当下对赌协议纠纷实际履行的困境，能够给予裁判者明确的法律依据及裁判指引，使其在个案中能够有清晰的标准去判断目标公司程度不一的财务状况是否适合承担金钱补偿义务或支付股份回购款。
其次，能够使减资与回购“解绑”，从而理顺减资与回购之间的逻辑关系，不必再被迫通过减资的路径来完成股份回购。私募股权投资机构也因此不会再面临目标公司虽有合法可用的资金但却不配合完成减资程序的困难境地。
三、监管机构制定标准的风险投资示范合同
对赌协议在资本市场高度发达的今天，其实质上已经具备了格式条款的形式，各个投资条款具备高度盖然性。
监管机构在对对赌协议进行监管与清理的同时，也可以参照域外的做法，如美国风险投资协会制定的《美国风险投资示范合同》，因为对赌协议本身便是风险投资合同的一种类型，规范的风险投资示范合同能够为对赌协议双方主体提供更为明晰的行为预期，为对赌协议提供更为稳定的运行模式。
对赌协议作为一种高度商事化的合同，对赌条款的设计完全取决于投融资双方的合意，将对赌协议有名化纳入民法典合同编中进行规制的立法成本较高且成功可能性也较低。
《九民纪要》的出台也仅在效力层面上解决了对赌协议纠纷的争议，对于履行层面的问题并没有提供一个合理的解决路径，其减资等于回购的路径也与商业交易的逻辑不符。因此，在现有法律制度无法完全解决对赌协议纠纷的情况下，由监管机构制定标准的风险投资示范或许是成本最小、指引效果最好的路径之一。
由监管机构牵头各方制定统一的示范合同能够在一定上解决当下对赌协议的法律困境，其合理性在于以下几点：
其一，通过制定标准的示范合同能够为私募股权投资机构与融资方提供规范的指引，各方能够在规范合理的框架下参照示范合同对对赌条款进行设计，避免出现一方权益受到严重损害的情形。
其二，通过制定标准的示范合同能够为裁判者提供一定的裁判指引，能够使裁判者更好地理解私募股权投资的实质，从商事交易的角度去作出更加符合商业实质的裁判。
其三，通过制定标准的示范合同有利于降低投融资双方的谈判成本，各方得以示范合同作为框架，只需对部分条款进行小范围的调整，能够更好地控制法律风险。
其四，标准的示范合同可以由监管机构进行及时的更新与补充，更具有时效性从而满足商事实践需求，能够应对形式不一的对赌协议。
其五，标准的示范合同可以逐步转变当下的私募股权投资实践现状，我国现在的私募股权投资对赌协议主要还是以现金补偿与股权回购为主，借由标准的示范合同可以逐步将“Earnout机制”12以及“分期融资机制”13引入我国私募股权投资实践之中，这不仅对私募股权投资市场发展具有促进作用，在一定程度上能够解决股份回购与现金补偿的法律问题。
四、司法裁判由形式审查转向实质介入
在以往的对赌协议纠纷之中，裁判者往往仅从资本维持原则及债权人保护的原则的角度去对私募股权投资对赌协议的效力与履行进行判定，但事实上此种判定方式较为僵化。
事实上，私募股权投资对赌协议作为商事实践的产物，其本身具有商事属性及金融属性，无法在现有法律规范之下对其进行单一判定，也就难免会产生某些完全否定对赌协议效力的判决。
虽现今对于对赌协议的效力已无争议，但由于相关规范的缺失以及制度供给的缺位，部分裁判者仍会在既有路线之下进行原则性宣判，而没有重点关注不同的案件事实。
因为我国现有法律制度无法完全应对私募股权投资对赌协议所带来的法律问题，裁判者遵循着“三段论”裁判逻辑，在难以找到大前提的情况下，强行适用现有法律规范会作出与常理不符的裁判结果，此种裁判对于公众而言亦是无法接受的。14
以美国的Thoughtworks一案作为借鉴，特拉华州的法官便是从实质层面对目标公司进行回购股权的资金进行判定，综合考虑目标公司的清偿能力。
因此，在私募股权投资对赌协议进行裁判时，裁判思路应由形式审查转向实质介入。避免原则性宣判的出现，应综合考虑不同案件的事实基础，结合案情对公司进行财务性分析，综合判断公司进行现金补偿或股权回购是否会对其清偿能力或盈利能力造成实质损害。
聚焦到具体的实质审查来看，裁判者可从现金补偿的目标设置是否合理、补偿标准是否公允、公司进行股权回购或现金补偿是否导致其偿债能力的下降等方面对案件进行实质审查，更加关注对赌协议的履行问题，从而作出合乎法理以及商业实践的裁决。
脚注：
1《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第2条第（8）项：“公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。”
2《优先股试点管理办法》第3条：“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。”
3 参见盛学军、吴飞飞：《“中国式对赌”：异化与归正——基于契约法与组织法的双重考察》，《证券法苑》2020年第2期。
4 参见冯果：《股东异质化视角下的双层股权结构》，《政法论坛》，2016年第4期。
5 参见冯果：《股东异质化视角下的双层股权结构》，《政法论坛》，2016年第4期。
6 参见朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，《中国社会科学》2013年第9期。
7 参见盛学军、吴飞飞：《“中国式对赌”：异化与归正——基于契约法与组织法的双重考察》，《证券法苑》2020年第2期。
8 参见潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，《法商研究》2020年第4期，第118页。
9 参见潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，《法商研究》2020年第4期。
10 李晓春：《论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择》，《法商研究》2015年第4期。
11 刘燕：《对赌协议的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，《法学研究》2020年第2期。
12 参见缪若冰：《美国并购交易中盈利能力支付计划的法律安排》，《证券市场导报》2016年第10期。
13 参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，《环球法律评论》2016年第3期。
14 参见罗发兴：《“以理找法”：疑难案件的逆向裁判思维》，《理论探索》2013年第5 期。