赵时憶
贵州惟胜道律师事务所 律师
一、私募股权投资基金的定义及特点
私募股权（private equity，简称PE）投资基金（以下简称 PE基金）是以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金。其特点体现在：1.投资期限长，流动性差；2.投资后管理投入资源较多；3.专业性强；4.收益波动性较高，属于高风险高期望收益的投资产品。
私募股权投资项目虽然包括筹资、投资、管理和退出四大环节，但私募股权投资的退出是基金运作中最基础、最重要的一个环节，只有成功退出才能保证私募基金投资高收益的取得和资金的高效循环。实践中，私募股权基金退出所投资的公司，常采取首次公开发行（即IPO）、股权转让或破产清算等多种模式来实现资本的增值和获取最终收益。接下来，本文将从PE基金股权转让退出中相关要点及风险进行阐述和分析。
二、股权转让退出的方式及优势弊端
股权转让退出系通过股权转让方式使基金退出被投项目公司，无论对于PE基金还是被投项目公司来说，退出所用的时间较短，条件相对简单，退出成本较低，是PE基金常见的重要退出方式之一。无论是股权对内转让，还是对外转让均能实现退出，但需遵循《公司法》中对于股权转让的相关法律规定。下面，我们就股权转让退出中存在的特殊方式进行详细说明。
（一）企业回购
1.回购退出的方式
企业回购是指投资期满，企业从私募股权投资手中赎回其所持有股权。这是一种很保守的退出方式，通常是创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式。而且值得注意的是，回购股份给私募股权投资机构带来的收益并不差。
在企业回购中，最常见的方式是管理层回购。管理层回购是指根据PE基金和所投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。私募股权投资基金的股权回购操作，一直处于法律的灰色地带。而除了企业IPO成功后功成身退，若IPO失败，多数PE基金会选择股权回购当做退路。
管理层回购主要是因为管理层对公司非常了解，当企业发展到一定程度以后，虽然尚未达到公开上市要求，但企业管理层充分相信企业未来的巨大潜力。管理层收购对私募股权投资而言有诸多好处，如管理层对企业比较了解，在回购谈判、签约等环节可节省大量时间和成本，出售价格也相对公平合理，风险资本可迅速而彻底地退出。
为了确保管理层能回购股权，PE基金一般要与被投资企业的控股股东签订协议，约定在满足一定条件的情况下，私募股权投资基金有权要求控股股东回购自己的股权。企业有实际控制人的，应当要求实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上的控股股东的回购提供担保。强调实际控制人的义务，是因为企业的经营权掌握在实际控制人手中，而名义上的控股股东却未必有能力履行回购义务。
管理层回购是保障PE基金投资安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不畅以及企业经营环境存在较大不确定性的情况下。
2.回购退出的优势
（1）交易过程简单。管理层收购是发生在企业内部的产权转移，清晰的产权关系和合作默契的双方会使回购交易简便易行。
（2）资本安全得到保障。在企业难有成就的情况下，一味死守是对机会成本的浪费，回购可以保证资本安全并使其重新为投资者带来收益。
3.回购退出的弊端
（1）错失潜在的投资机遇。私募股权投资的项目企业多为成长型企业，存在很多不确定因素。若PE的退出在目标企业业绩大爆发之前，则会错失潜在投资机遇。
（2）较多的法律障碍。我国《公司法》对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购（详见《公司法》第74条、第142条）。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使作出类似约定，也难以得到司法认可和执行。因此，在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。
（二）兼并与收购
1.兼并与收购的方式
私募股权投资基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金顺利撤出，实际上就是私募股权基金和目标公司管理层认为企业的价值已达到目的预期，把企业作为一种产品，将其出售给其他投资基金或者公司。
2.兼并与收购退出的优势
（1）更高效、更灵活。相比较IPO漫长繁杂的排队上市过程和压力，并购退出流程更为简单，不确定性因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束。双方经协商谈判达成一致意见后即可执行并购，迅速实现资本循环，有利于提高基金公司的资本运作效率，减少投资风险。
（2）在并购交易完成后即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。IPO退出需要等待1-3年的上市解禁期，到期后还要考虑被投公司上市后的股价波动，可能分批次才能实现全部退出，届时上市公司股价也是未知，增加了不确定性。
（3）私募股权投资的流动性压力有所缓解。对于私募股权投资机构来讲，相较单个项目的超高回报，整支基金尽快退出清算更具吸引力。基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，若没有达成当时与投资者间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。
2.兼并与收购退出的弊端
（1）潜在的实力买家数量有限。并购资金量较大，市场上潜在的购买者数量有限，目标企业不容易找到合适的并购者。
（2）收益率较低。由于市场的变化甚至信息的不对称，为了迅速退出，此方式可能导致企业价格被低估。
（3）企业管理层可能持反对意见。并购成功后，企业的产权或者控制权可能会发生转移，原先的管理层需要让渡一部分权利与利益。从自身利益考虑可能会出现抵制并购的情况，使原先简单的过程复杂化。
三、股权转让退出的法律风险分析
（一）股权回购退出的法律风险及防控措施
根据过往裁判经验的总结，私募股权投资基金及（或）其管理人主要应对将目标公司约定为股份回购义务方情形下回购股份的协议（条款）无效的风险。关于回购股份约定效力的认定，人民法院（仲裁院）审查重点为该等约定是否产生外溢效果（脱离经营业绩），是否损害目标公司其他股东、公司债权人的利益。具体判定要点如下：
1.回购协议（条款）是否为当事人的真实意思表示。私募股权投资基金可投资有限责任公司股权，而对于有限责任公司回购本公司股份，我国《公司法》目前尚无禁止性规定。因此，对于投资时进行回购约定属当事人特别设立的保护投资人利益的商业安排，无欺诈、胁迫、乘人之危等情形，则可确定为各方当事人真实意思表示。
2.股份回购约定是否违反资本维持原则。对赌协议本质上是一种激励机制，最终目标是吸引投资者资金并完成以公司上市为目标的资本运作等。约定由目标公司对投资者进行股份回购，意味着目标公司无对价地向股东支付资产，这就意味着公司可能无法维持相对于资本总额的资产，往往体现为回购价款计算公式的约定不合理而导致的外溢效果。
3.股份回购是否具有可履行性。根据江苏省高级人民法院审结的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案[案号：(2019)苏民再62号]的经验，目标公司履行法定减资程序后支付股份回购款项并不违反公司法的强制性规定，也不会损害相关股东和债权人的利益。因此，针对列入注册资本的注资部分，以及列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。
4.履行回购义务是否会造成不利影响。履行协议是否会导致目标公司资产减损，是否会损害目标公司对其他债权人的清偿能力而构成对其他债权人实现债权的障碍等。
以上四个要点，需要结合具体的案件情况进行分析。如目标公司回购股份之后仍然有净资产盈余，那么履行对赌协议将不会减损公司资本及损害债权人利益，法院一般倾向于认定股份回购约定有效。另外，对于采用约定业绩补偿承诺方式进行对赌安排的，与约定股份回购的对赌本质相同，故法院（仲裁院）对业绩补偿承诺的效力判断亦需结合该四个要点进行判断。
值得注意的是，最高人民法院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称 《九民会议纪要》)，尝试对“业绩对赌协议效力”进行指引，肯定了投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无法定无效事由，应认定有效的裁判规则。同时，《九民会议纪要》还就如下情形“是否裁判履行”进行了明确：以目标公司的股东、实际控制人为股份回购义务方的，裁判履行不存在障碍；以目标公司作为股份回购义务方的，是否可裁判履行，要结合具体案件判断，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进行审查，如违反的，则裁判履行存在障碍。具体为：收购完成后，投资方的身份是目标公司股东，如将目标公司作为股份回购义务方，其向目标公司提出回购请求，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第35条和第142条的规定。如要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，投资方要求目标公司收购其股权，就存在被法院(仲裁院)裁判不予支持的风险。
鉴于此，建议私募股权投资基金及（或）其管理人在商谈股份回购协议（条款）时，合理约定股份回购价款计算公式以避免外溢效果，约定目标公司回购股份的同时应履行减资义务以避免违反《公司法》的效力强制性规定，并在正式签订协议时履行合法程序以固定各方当事人的真实意思表示。至于履行回购义务是否会造成不利影响，一定程度上由目标公司未来实际经营状况决定，具有一定的不确定性。
（二）兼并与收购退出的法律风险及防控措施
兼并与收购退出本质上就是私募基金股东对外转让股权的方式。那么私募股权基金通过对外转让实现退出关注的两个重点问题就是：1.书面征得其他股东的同意；2.转让过程中保障其他股东同等条件下的优先购买权。（《公司法》若干问题的规定（四）第17条）
就股权转让而言，股东需要履行两次通知义务，一次通知的内容为“股权转让事项”，目的是征求其他股东的同意。一次通知是“优先购买权通知”，目的是保障其他股东的优先购买权，股权转让通知和优先购买权通知应相互区分、分别送达，以保障股权转让的效力。
《九民会议纪要》中最高院的观点第9条规定：“审判实践中部分人民法院对公司法相关规定的理解存在偏差，往往以保护其他股东的优先购买权为由认定股权转让合同无效。准确理解该条规定，既要注意保护其他股东的优先购买权，也要注意保护股东以外的股权受让人的合法权益，正确认定有限责任公司的股东与股东以外的股权受让人订立的股权转让合同的效力”。
但在私募基金投资实务中，为便于私募基金及时退出并获得收益，往往会在投资协议中约定私募基金有权随时、向任何人转让股权，并且私募基金在转让股权时无需征得其他股东的同意，其他股东也没有所谓的优先购买权。而作为公司登记机关的工商行政管理部门对于公司章程实行的是实质性审查，即包括对公司章程内容的审查，因此带有上述内容的公司章程一般很难顺利地在工商行政管理部门进行备案，而《公司登记管理条例（2016年修订）》（已失效）又明确将公司章程列为登记时应当提交的文件。作为一种权宜之计，双方一方面会使用标准化的公司章程在公司登记机关进行备案，另一方面又会在投资协议中约定：当公司章程与投资协议不一致的，以投资协议为准。但是根据《公司法》第71条第四款，只有公司章程对股权转让另有规定的才从其规定，因此双方一旦发生纠纷，人民法院可能会根据《公司法》第71条和备案的公司章程来评判相关的股权转让行为，使私募基金股权转让退出受阻。
因此，我们建议在拟定投资协议内容时，应遵循《公司法》相关法律规定，同时保障与公司章程内容的一致性，以便于股权转让退出方式的顺利实现。