赵时憶
惟胜道金融证券研究小组 成员
一、引言
证券市场虚假陈述，也称不实陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。随着前置程序的实质取消和代表人诉讼机制的适用，我国证券虚假陈述诉讼案件数量和索赔规模再创新高。根据公开信息显示，2021年被提起证券虚假陈述诉讼的上市公司不少于四十家，案件数量显著增长。2021年11月12日，由广州中院作出的一审判决“康美药业”案原告的索赔规模高达48.66亿元，索赔规模再创新高。
二、从侵权角度看虚假陈述
虚假陈述根据其表现形式，被划分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种类型。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式以及审判实践中对虚假陈述的划分来看，虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。
诱多型虚假陈述（价格上涨为假象），是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价下跌使投资者遭受损失的行为；
诱空型虚假陈述（价格下跌为假象），则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称 《若干规定》）第一条规定：“本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件”。从该条规定来看，证券虚假陈述行为，本质上来说亦属于一种侵权行为。此类侵权行为的构成要件包括：虚假陈述行为、投资者损失，以及虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。其不同于一般民事侵权行为的是，该类案件的争议焦点主要表现在虚假陈述揭露日认定、因果关系认定（交易因果关系与损失因果关系问题）以及具体损失计算方式等问题上。
三、虚假陈述揭露日如何认定
根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。《九民会议纪要》第84条规定：“【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”
在最高人民法院作出的（2019）最高法民申5524号民事裁定书中，最高院认为对于虚假陈述揭露日的认定，既要根据是否首次揭露了虚假陈述全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响、该虚假陈述是否被监管部门认定等因素而确定。该案案中，大福控股公司2016年10月13日虽公告了公司未披露募集资金被冻结和为控股股东担保事项，但未披露俞某、于某起诉该公司各8000万元票据追索权纠纷案这一涉及公司的重大诉讼；且大福控股公司发布上述临时公告后，其股票价格未见异常波动，未对证券市场起到足够的警示作用。因此认定原审判决认定并无不当，大福控股有关本案揭露日应为2016年10月13日的再审申请理由，不能成立。
由此，结合上述规定及相关司法判例，关于揭露日一般确定在以下范围内：立案调查通知书公告日、事先告知书公告日、媒体披露日。对于法院认定虚假陈述揭露日参考的主要因素为：1.首次性，即在各类媒体中属于首次公开揭露；2.全国性，即上述媒体应为全国范围发行或者播放的媒体；3.警示性，即揭露行为应足以引起一般理性投资者的警示。
四、因果关系的认定规则与探讨
根据《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
从前述可知，该类案件因果关系问题包括两个方面，即交易上的因果关系和损失上的因果关系。交易上的因果关系是指虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，即因为存在虚假陈述行为，导致投资者进行了证券交易。而损失上的因果关系，被用来判断交易行为是否导致了投资者的相关损失。司法实践中，被认定为存在交易上的因果关系情形主要为诱多型虚假陈述。
关于虚假陈述行为与投资损失间因果关系的认定依据，目前我国的法律尚存在部分空白。《若干规定》第十八条、第十九条关于因果关系的认定条件，是基于诱多型证券虚假陈述理论模型构建，难以套用于诱空型证券虚假陈述。通过检索中国裁判文书网等法律数据库，证券虚假陈述责任纠纷这一案由下的绝大多数案例是由诱多型虚假陈述引发，但随着市场环境变化，已出现一些因诱空型虚假陈述引起的纠纷案件。
如广东省高院在2015年11月裁判的“彩虹精化案”，法院态度鲜明的认定深圳市彩虹精细化工股份有限公司的行为属于“隐瞒重大利多内容信息的诱空型虚假陈述行为”，但法院没有直接从判决书中直接以诱空型证券虚假陈述不适用《若干规定》为由驳回原告的诉讼请求，而是着重从原告的损失与被告实施的诱空型证券虚假陈述行为之间是否存在因果关系角度进行论证。深圳中院还进一步对投资者在买卖股票时是否享受到本应享有的信息为界限，将投资者与彩虹精化诱空型虚假陈述之间是否具有因果关系区分出六种情形：
1.在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；
2.在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；
3.在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；
4.在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；
5.股票是在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；
6.在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。
诱空型虚假陈述行为引发的纠纷，如发生前述第2种或第4种情形时，可以推定虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系。诱多型虚假陈述行为引发的纠纷，如发生前述第5种情形时，可以推定虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系。这两类虚假陈述案件在认定虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系时，有着截然不同的认定规则。
五、投资人实际损失范围及计算方法
根据《若干规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税及前两项所涉资金利息。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”第三十一规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计。”[投资损失=（买入均价-卖出均价）×基准日及以前卖出的股票数量]第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”[投资损失=（买入均价-基准价）×基准日后卖出或仍持有的股票数量]
综上所述，投资人的损失计算可归纳为以下几个公式：
1.投资损失=投资差额损失+佣金和印花税损失+利息损失；
2.投资差额损失=(买入均价-卖出均价)×揭露日或更正日至基准日期间卖出股票数量+(买入均价-基准均价)×基准日后卖出或持有的股票数量；
3.佣金和印花税损失=投资差额损失×佣金和印花税比率；
4.利息=投资差额损失×自买入至卖出证券日或者基准日期间×银行同期活期存款利率。
通过上述公式可见，证券虚假陈述责任纠纷中的投资损失的计算，主要依赖于投资差额损失的计算方式，然而投资差额损失计算又赖于买入、卖出均价的计算方式。但《若干规定》对股票买入、卖出均价缺乏明确而具体的规定，导致现阶段司法实践中人民法院对于证券虚假陈述造成的损失差额计算的审理没有统一的计算方式，各地人民法院基于不同的审判需求和价值取向，适用的计算公式也不尽相同。
目前，司法实践中常见的具体损失计算方式为普通加权平均法。也就是根据先进先出法这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日[在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日]或更正日[虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日]之前投资者所持数量，并据此确定投资者平均卖出价格。普通加权平均法的优点在于计算方法简易，但并不一定准确，可能导致最终的买入均价远低于或远高于任何一次的实际买入价格。计算公式为：买入平均价=（买入总价的求和-卖出总价的求和）÷（买入股数的求和-卖出股数的求和）
另外一种计算损失的方式为移动加权平均法，该方法剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日前卖出的投资损失），每次购买股票后，用本次购买成本加上库存股票成本，除以本次购买数量加上库存数量，重新计算得出所持有的全部股票的加权成本。计算公式为：买入平均价=（库存股票价格×数量+本次购进股票价格×数量）÷（库存数量+本次购进数量）
因此，对在选择损失计算方式时，应当通盘考虑，将两种计算结果进行比对，并且搜集对应的证据材料，使得人民法院能够采纳更加具备合理性，更贴近标的股票的真实价格的计算方式。
